导读

   保险资金运用中的大类资产配置涉及保险公司的经营战略，受大类资产监管比例约束以及会计分类约束。从资产管理角度，满足保险公司经营战略的要求，同时满足负债的要求，使得保险资产获得可持续的复利增长，是大类资产配置的出发点，也是保险资产管理的最终目的。

    保险资产管理过程中大类资产配置的目的是什么？

    首先是满足保险公司的经营战略，使大类资产的配置和保险公司的经营战略相一致。保险公司的经营战略如果激进，会导致大类资产配置的激进；如果经营战略保守，大类资产的配置亦会趋向保守。大类资产的配置首先是大类资产的战略配置，时间跨度至少为5年、10年，甚至更长时间。

    其次是规避整个经营历史中可能遇到的各种风险。因为保险公司的经营是长期永续的经营，会经历不同的经济周期，各类资产在周期不同阶段的表现不同，如果拉长时间来看，各类资产的风险收益特征也会表现出差异。一般而言，风险较高的资产长期会有比较高的均衡收益，风险较低的资产长期则会表现出较低收益。大类资产配置的目的就是通过配置，在不同的经济周期和周期的不同阶段平滑资产收益，以此降低经济波动给资产收益带来的不利影响。

    在资产管理过程中，除资产的战略配置外，还应该有大类资产的战术配置。战术资产的配置和战略资产的配置的关系应该是以战略配置为中枢，在此基础之上根据不同时期各类资产的表现做比例上的微调以达到优化战略资产收益的目的，同时也不会因为战术资产的配置使得战略资产的配置偏离方向。战术资产的配置和调整周期应以年度为限，甚至可以以季度为微调时间跨度，尤其在中国这样的新兴市场，资产价格表现出较大的波动性，经济政策和利率政策的调整相对变化较大，在阶段性利率高点时给资产管理人提供了微调多配固定收益类资产的机会，在阶段性利率低点时又提供了多配权益类资产的机会。

    资产配置是投资决策中的重要环节，是决定投资组合业绩的最重要因素。对保险公司而言，做好资产配置不仅需要考虑宏观经济形势、监管政策变化、资本市场状况等，还需要结合公司内部的资产负债结构、战略发展规划、整体风险偏好等进行大类资产配置。资产管理人在制订资产配置计划以及实施资产配置过程中，均会受到不同因素的制约，影响短期、中期、长期的资产配置。如何在战略指引和各种约束条件下，平衡和实现各类预期投资目标，充分考验着一家保险公司的资产配置能力与投资决策水平。

    保险公司在制订资产配置计划过程中，总体来说会考虑以下几大因素：一是监管政策要求，它决定了保险资金可投资的国别、市场与资产类别以及各项具体投资要求和大类资产比例等；二是资本市场的特征和变化，它决定了各类资产的中长期风险收益特征和中短期预期收益变化；三是保险公司的经营战略和中短期经营目标，它决定了资金的风险偏好及收益要求。因此，可以将影响大类资产配置的因素大体分为法律与法规约束、经营管理目标和公司战略与风险偏好等。

法律与法规约束

    由于保险资金的公共属性，保险资金的运用在各国都受到法律法规的约束，包括资产投资范围和投资比例的合规要求、偿付能力要求、短期流动性约束等。这些约束是底线控制要求，短期无法调整且必须遵守的约束，故要在可能出现问题之前进行预估，提前做好应对方案。

大类资产比例

    根据目前的监管规定，保险公司投资资产被划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类资产。保监会针对保险公司配置各类资产制定了资金运用比例上限：投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%（重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产）；投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%（购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的50%）；投资其他金融资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的25%；境外投资余额，合计不高于本公司上季末总资产的15%；且针对保险公司投资单一资产和单一交易对手规定了集中度比例上限：固收类、权益类、不动产类、其他金融资产单一品种投资不超过5%。大类资产比例合规约束目前暂不需要考虑账户管理维度。

    以上限制虽然在一定程度上约束了保险资金的投向，但降低了系统性风险、集中度风险及流动性风险，为保险公司的稳健经营和保险资金的合理配置提供了法律保障。

偿付能力

    偿付能力充足率一直是保险行业的核心监管指标。偿付能力充足率由实际资本和最低资本决定，“偿二代”下最低资本的构成更加科学和充分，同时考虑了资产端、负债端以及资产负债的匹配效应、风险相关性的分散效应。各类风险最低资本计量根据所投资产对应的基础风险因子和特征系数综合决定，进而影响保险公司的日常投资行为。部分保险公司业务发展较快，资本补充能力跟不上资本消耗，投资端的配置行为经常受到偿付能力的制约。

    一方面，根据监管规定，上季度末偿付能力处于120%和150%之间的，应当及时调整投资策略，严格控制投资无担保非金融企业（公司）债券的品种和比例。上季度末偿付能力充足率低于120%的，不得投资金融产品，不得投资无担保非金融企业（公司）债券，已经持有上述债券的，不得继续增持并应适时减持。上季度末偿付能力低于120%的，不得投资股权、不动产类资产等非标产品。偿付能力充足率连续四个季度处于100%〜150%的，应当调整股票投资策略；连续两个季度低于100%的，不得增加股票投资，并应及时报告市场风险，采取有效应对和控制措施。开展重大股票投资和上市公司收购的，上季末综合偿付能力充足率应当不低于150%。

    另一方面，若偿付能力充足率长期制约投资端，将极大影响保险资金的配置范围和投资策略的灵活性。为避免这种情况发生，在“偿二代”规则下，保险公司可通过各种方式的精细化管理，提升风险资本使用效率，对风险资本溢额进行分解控制，对各类项目资本占用指标进行事前评估，并通过制定公司整体资本规划、风险偏好标准，及时预警并制定应对预案。目前来看，偿付能力约束主要是从资产类别维度和资产负债匹配角度对保险公司资产配置施加影响。

流动性要求

    根据监管规定，投资流动性资产与剩余期限在1年以上的政府债券、准政府债券的账面余额合计占本公司上季末总资产的比例应低于5%，财产保险公司投资上述资产的账面余额合计占本公司上季末总资产的比例应低于7%。同业拆借、债券回购等融入资金余额合计占本公司上季末总资产的比例应低于20%。保险公司应针对各账户的规模及流动性状况进行实时监测，设定监测比例用于风险预警。

    在目前分账户管理的监管要求下，每个账户的流动性必须独立进行预估和管理。从负债规模、期限、预期资金净流入角度定期进行滚动评估，做好各账户的流动性管理。短期从资金头寸管理、中期从流动性预期管理、长期从资产负债期限匹配和资产负债业务联动方面着手，在不出现账户流动性风险的前提下提高资金利用效率，改善资产负债结构，优化各账户的投资收益率。

经营管理目标

    经营管理目标涵盖了风险限额、会计分类、资产负债匹配、财务和综合投资收益率等，是保险公司进行大类资产配置过程中普遍会考虑的因素，是基于管理需要而设定的合规要求，是在中期实现的管理目标。一般需要从公司整体经营、资产类别和各账户角度进行分析，在制订年度资产配置计划时充分考虑这些因素的可能变化。

风险限额

    风险限额管理是控制保险资金运用风险的重要手段，保险资金运用的风险限额通常有三种形式：头寸限额、灵敏度限额和风险资本限额。头寸限额也即风险敞口，简单且易于理解和监控，但有时很难辨别真实的风险状况，一般简单风险限额管理可以采用头寸限额形式。灵敏度限额适用于单个市场单个因子的风险管理，如利率波动风险管理和股票价格波动风险管理。风险资本限额用于衡量在特定时间内、以特定概率所能承受的风险损失，保险行业也可用“偿二代”下的风险资本替代计量。风险资本限额适用于所有金融产品交易，能够综合反映不同类型投资业务的风险状况，是对包括多个风险因子在内的风险总体限额。

    鉴于保险资金运用投资范围较广，投资过程中面临多种风险，风险限额选择应依据不同类型投资业务、产品特征或交易特点进行设置，总体上要保持不同类型业务部门对风险因子限额设定标准理解的一致性。此外，风险额度的设定是一个动态的过程，变化中的市场、交易主体和风险偏好需要保险公司相应地动态调整各类风险限额。

    通过运用风险限额管理监控保险资金的运用风险，可以汇总各类资产的市场风险、信用风险等，从而使投资管理能够在公司层面被及时了解资金运用的风险规模和集中程度。通过系统监控资金运用各层次、各类别的风险限额情况，及时识别和分析超出风险限额的交易或投资组合的影响并采取相应预案措施，可以有效控制资金运用的各类风险。

会计分类

    综合投资收益是现行会计准则下会计口径投资收益与可供出售金融资产直接计入资本公积的浮动盈亏之和。会计口径投资收益率与综合投资收益率可能相近也可能差异很大，甚至方向完全相反，通过利用可供出售金融资产浮动盈亏不进入利润表这一特点，可平滑会计口径投资收益率。

    在制订年度及季度资产配置计划时，适度利用资产会计分类的不同核算方法，可以达到优化综合投资收益率甚至会计口径投资收益率的目的。交易性金融资产与可供出售金融资产均以公允价值计量，故投资资产在两者之间的分配仅仅对当期收益产生影响，不会影响综合收益。而持有至到期投资以摊余成本计量，故固定收益类投资资产分类为“交易/可供出售类”与分类为“持有到期”将对当期/综合收益产生不同影响。

    从对综合收益的影响出发，会计分类并非重要考虑因素；但是若考虑投资资产的流动性及资产配置调整的灵活性，债券资产则应在持有至到期和其他两类资产中进行合理分配。中短期来看，虽然统计显示债券收益率具有一定程度的均值回归特征，但其周期较长，且债券收益率受宏观经济甚至资本市场等因素影响，债券价格指数变动带来的影响也比较剧烈，不同的财务核算方法和会计分类选择对投资收益的中长期影响便显现出来。因此，在考虑年度甚至季度资产配置时，不同的债券投资资产会计分类便会对当期甚至此后的综合收益产生不同的影响，从而要求投资管理人对市场未来走势有更加准确的判断。

    保险资产配置过程中的会计分类，不仅是一项会计分类和核算标准问题，更是一项保险投资管理中平衡当期收益和长期收益、进行中长期市场利率走势预判等宏观判断问题。将利率周期和走势搞明白想清楚，对保险企业的价值经营和长远发展至关重要。

久期匹配与流动性管理

    “长钱短配”带来再投资风险，“短钱长配”带来流动性风险。一方面，长期来看，资产久期低于负债久期，“长钱短配”、久期不匹配是常态。一是因为符合负债特点的长久期的优质投资品种缺乏；二是在未来可能的中低利率环境下，将面临资产收益率不达负债要求的风险,需要被动提高高收益风险资产配置的比重，久期缺口将长期存在。另一方面，部分保险公司集中发展短期限、高回报的中短期保险产品和理财型产品，业务结构单一、保费过度集中的现象一直存在。在当前利率变动复杂、资产配置难度增加的环境下，这些短期限资金很可能投向收益高、流动性低、期限较长的非标资产。由于这部分资金来源的保险产品保障程度低、业务波动性大，如发生集中退保、声誉风险等突发事件，可能由于现金流下降带来较大的流动性风险。

    在整体及分账户资产配置过程中，要综合考虑各账户的负债特征和未来业务的预期净现金流情况，统筹配置不同期限的资产和比重，管理好中长期流动性风险。

财务、综合收益率

    保险公司会根据公司经营目标设定一个长期而合理的可持续的投资收益率目标，不会因为资本市场的短期变化而设定偏激进的投资收益要求。成熟保险公司一般也不会制定过于激进的负债业务策略，将承保端成本倒逼到投资端，促使投资风格激进的行为发生；而会在资产配置过程中，考虑不同负债账户的不同财务收益率、综合收益率要求，通过调节账户的资产配置结构和风险偏好，满足不同账户对投资收益的要求。

公司战略与风险偏好

    公司战略与风险偏好包括风险资本优化、公司风险偏好、资产负债联动等，这些目标是保险公司在资产配置和投资管理过程中为实现各项财务目标、控制整体风险、优化资本占用等，未来需长期努力实现的更高标准要求。一般需要从长期战略角度进行分析，在制定战略资产配置计划时，充分考虑这些因素的持续影响。

风险偏好

    在经济增速下行背景下，负债成本高和资产收益下行的矛盾日益突出，倒逼资产端风险偏好显著提升。保险公司应制定长期稳健的资产配置策略，设定合理的投资风险偏好，避免激进的投资策略。要将风险偏好落实到投资决策流程中，在进行投资决策时，从风险、收益、期限、资本等方面综合评估，不能仅以收益率作为投资目标和考核依据。通过制定公司整体投资风险偏好并分解至容忍度和限额，建立起偿付能力等风险管理传导机制，明确各类风险资本限额大小，持续监测和管理风险资本缺口。

资产负债联动

    资产负债匹配管理是保险投资管理的最大特点，根据A.M.Best对美国寿险公司破产原因的分析，与资产负债错配直接相关的原因占到总数的36%，这一特性使得保险投资的资产负债管理不同于其他投资。在“偿二代”体系下，资产负债不匹配将提高利率风险的资产占用，增加资本金压力。原因是利率持续下行会加剧保险公司资产端投资非标资产的压力，而负债端费率全面市场化会促使负债成本不降反升，可能出现利差收窄甚至成本倒挂的现象。

    资产负债联动管理需要从资产端和负债端综合考虑，如在确定产品预订利率时，充分考虑资本市场预期收益变化，避免出现长期利差损。对于资产驱动型业务，可以通过发行符合资产期限成本流动性要求的负债产品并通过独立的投资账户进行对接。同时，在资产荒和中低利率市场环境下，保险公司不宜发展资金类业务，这不仅会增加再投资压力，也容易引发账户流动性风险、利差损风险等。

风险资本优化

    资本金是保险公司的一项重要资源，做好资本优化管理，能够有效提升保险公司单位资本创造收益的能力。在“偿二代”下可直观计量各类资产的最低风险资本要求，且实际资本比较容易预测，对重大投资项目的风险资本占用，可通过定量测算新增投资的风险资本消耗，评估资本效率。这决定了“偿二代”下保险公司的投资策略将跟以往有很大不同，投资不仅要考虑风险、收益情况，也要同时评估资本的使用效率。

    保险公司通过风险资本溢额管理，消耗单位风险资本所创造的预期收益比较等，结合对存量资产结构的调整，在偿付能力充足率处于限额附近时，评估使用最优方法缓释风险资本，可有效提升偿付能力充足率和风险资本效率。

    2017年3月，财政部发布《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》以及准则第23号和第24号。明确从2018年1月开始，不同类别企业会陆续执行新的会计准则，在对金融工具的确认和计量上由目前的金融资产四分类改为三分类。分类不再基于主观持有意图，而是依据业务模式和金融资产合同现金流量特征，将金融资产分为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产三类。在新准则下，以前计入可供出售类的金融资产，今后计入可供出售金融资产的难度会加大，而且处置价差不能计入当期损益，未来以公允价值计量且计入当期损益的比重或显著增加。由于资产的波动性加大，会对公司的利润表形成冲击，金融资产减值会计由已发生损失法改为预期损失法。新准则下，要求考虑金融资产未来预期信用损失情况，对减值准备的提取更多更早，对资产管理机构提升投资管理能力、应对信用风险事件和信用损失的能力提出了更高要求。另外一个变化是简化了嵌入衍生工具的会计处理，混合合同主合同为金融资产的，应将混合合同作为一个整体进行会计处理，不再分拆；混合合同不属于金融资产的，基本继续沿用现行准则中关于分拆的规定。

    综上所述，保险资金运用中的大类资产配置涉及保险公司的经营战略，受大类资产监管比例约束以及会计分类约束。从资产管理角度，对保险公司经营战略方向的把握，首先要有与经营战略相匹配的大类资产配置，其次有对各种金融工具和资本市场以及另类资产市场的理解，在大类资产配置的基础上，深刻理解公司战略和负债特性，做好年度和季度资产配置的微调以及日常账户的管理。可以说，满足保险公司经营战略的要求，同时满足负债的要求，使得保险资产获得可持续的复利增长，是保险资产管理中大类资产配置的出发点，也是保险资产管理的最终目的。

本文刊登于《当代金融家》杂志 2017年8月刊。