▲ 刘生月 长城财富资产管理股份有限公司董事总经理

　　随着保险资管行业的力量越发壮大，其资产管理水平及未来可以在全行业甚至更广泛的“大资管”领域提升投资业绩都被寄予厚望，第三方资产管理市场因而成为保险资管公司的必争之地。尤其对非大型保险系资管公司来说，由于母公司资金盘子并不大，开拓第三方业务更是形势使然。那么，中小型险资管理者应如何带领机构完成转型与发展？本刊专访的长城财富资产管理股份有限公司董事总经理刘生月，将以其凝聚长期实务操作经验的智慧分享，带领读者一窥究竟！

“大道至简”刘生月

　　按照价值投资理论奠基人本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）对投资者类型的区分，长城财富资产管理股份有限公司（以下简称“长城财富资管”）董事总经理刘生月应属于“长线选择型”的投资者，格雷厄姆认为这类投资者“具有在别人都判断错误时仍判断正确的能力”。

　　先后担任民生人寿保险公司副总裁兼资产管理中心总经理、长城人寿保险股份有限公司副总经理的他，两份工作供职时间已超过10年，加上之前在美国和我国香港地区的学习工作经历，已跻身投资界二十余春秋。由于一直负责寿险公司资产管理业务，寿险资金负债久期长、规模大的特点与保险资金投资注重安全性、收益性、流动性的需求已深深融入到他的投资理念中，注重长期投资与价值投资成为他在投资道路上屡屡镌刻下的坚实足印。

　　生活中，刘生月自认是一个“挺无趣”的人，除了上班，平日里只有看书、游泳、听音乐三个嗜好，很少参与应酬往来。《礼记·大学》有云：“诚於中，形於外，故君子必慎其独也。”习惯独处让他在需要运筹帷幄不适合“民主表决”的投资决策时可以隔绝外界的影响，独自思索。

　　其实，刘生月对很多事物并非“毫无兴趣”，只是他的关注点常常在探索世界的本原，这对一名资深投资家来说尤为难能可贵。老子《道德经》言:“万物之始，大道至简，衍化至繁。”对事物保持一份好奇心的习惯，让他喜欢看各种书籍，家里每每充盈了许多“乱七八糟的书”。这让他在需要做整体投资判断决策时可以透视事物内在，站在更宏观、同时也更客观的层面考虑问题。

　　而在记者眼中，刘生月是一个非常“有趣”的人。他认为，从基本面而言，真实的世界与人们理解的世界并不相同，尽管没有想象得那么好，但也没有想象得那么糟，要更客观地理解所看到的世界，全在于如何了解最真实的情况。所以，他经常督促手下员工“离开”工作岗位，或者远赴欧洲放松身心、学习充电，或者深入企业调研、寻觅下一个投资机会。

　　“价值投资”的精髓

　　今年上半年，国内股市经历了“过山车”般的大起大落。从5月28日上证综指大跌6.5%，之后于6月12日到达5178的高点，接着又连续大幅下跌，6月15～19日一周更是暴跌13.32%而创周跌幅7年之最，到7月9日创出新低3373点时，沪深两市总市值缩水近10万亿元，跌幅34.8%，完全达到了股灾级别。

　　长城财富资管的应对之道则从一个侧面反映了刘生月的“价值投资”理念——从5月底开始，除保留一部分权益投资外，至6月份已将对股市投资全部撤出，其风险资产部分不仅控制住了风险，还获取了非常高的收益——对时间的精准把握及对资产价值的准确理解令记者叹服不已。

　　将时间回溯至2012年，可以看到历史是多么惊人的相似。

　　2012年，上证指数全年涨幅3.17%，最高2478.37，最低1949.46，波动幅度在24%左右。彼时，刘生月已正式进入长城人寿，分管资产管理中心工作，2012年初至4月份市场上涨过程中，长城资管中心净卖出锁定收益，在之后市场下跌中，则以轻仓位和精挑细选个股为策略应对，全年投资收益率为6.2%。而根据2013年保险资金运用监管政策通报会上的信息，2012年保险行业投资收益率为3.39%。

　　此外，在2012年跌宕起伏的资本市场中，长城资管中心的权益组合基本保持了全年正收益，在仅有几个低于水平线的交易日里，权益组合的下跌幅度也没有达到-1%，之后又迅速回到水平线之上。

　　刘生月则在实务操作中对更稳健、更快速地提高投资收益进行了坚持不懈的探索，尤其对权益投资账户提出了“低波动、可持续、复利增长”的明确要求，因为“如果能够对一个投资组合里的每一支股票、每一个企业都能坚持价值的投资方向，加上对企业的长期实际跟踪，长期来看，这些股票与企业构成的组合在股市上的方向应该只有一个，就是上涨”。

　　2012年，新股跌破发行价的比例超过70%，但长城资管中心打中的几只新股个个在上市后持续上涨，且涨幅在2012年上市新股中均位列前几名。

　　尽管业绩已经出类拔萃，追求精益求精的他对这个结果却并不满意。2013年，长城资管中心在投资思路的细节上做了操作层面上的改变，改革的结果是，2013年该组合以天为单位计量的价值，每天都在净值以上。

　　同为长线选择型投资者的传奇基金经理人彼得·林奇（Peter Lynch）认为，价值投资的精髓在于，质好价低个股的内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，就可以使本金实现稳定地复利增长。

　　刘生月亦认为，就2015年上半年的情况来看，长城财富资管在风险资产的管控方面，于投资理念、策略、规律、常识等方面发挥的作用比较大，这源于对风险价值的深刻理解——“一个企业经营过程中的核心竞争力来自两个方面，一是能够持续不断地获取超过行业平均的超额收益，二是拥有在行业里对成本、费用最有效的把控。假设当前一年期国债收益率在2%左右、十年期国债收益率在3.5%左右，则评级为AAA的企业债券到期收益率约为4.5%～5%，股权回报在10%左右，而全世界包括发达国家在内的平均资本回报率为8%～12%。以此来看，如果国内企业的平均负债成本长期在8%以上，那么整个市场肯定出了问题。因为从原点推开去，既没有空间可以提供这些增值收益，也没有余地可以创造这么高的回报。”

　　关注“更大的大局”

　　当股市下跌时做出抛售的决定并不难，难的是在股市接连涨停板时仍能坚持长期投资和价值投资的理念，坚信市场正在向错误的方向发展，周围一片“买买买”都是“错错错”的声音，而继续做出卖出的决定。

　　在减仓的过程中，刘生月曾经不断遭遇质疑，“面对质疑时能不能坚持，能不能相信常识和规律，能不能相信无法持续的事情总有一天要终结，决定了最终能否成为赢家。一个基本面没有太大变化的资产，其价值突然发生了迅速、巨大的变化和脱离，一定是其本身出了问题。如果坚信这种投资理念，就应该坚持自己，坚持自己才有可能成为赢家。”

　　然而，面对资本市场暴跌之前烈火烹油似的锦绣繁华，坚定价值投资理念与克服贪婪恐惧心理不啻于一对双生花，永远折磨着投资者。彼得·林奇化解压力的办法是，每当对眼前的“大局”（Big Picture）感到忧虑和失望时，就努力让自己关注“更大的大局”（the Even Bigger Picture），从更长更远的眼光看待股市的发展。

　　这是因为对投资人来说，价值投资有三个内在契合的方面，即投资价值、长线持有、组合投资。在投资过程中，投资人真正要努力做到的，除了知行合一，更重要的是相信常识和规律，维护和坚持对价值的判断以及价值投资的理念。

　　“从‘更大的大局’来看，这意味着宏观对资产定价的影响是决定性的。”刘生月分析道。

　　“从时间的角度看，宏观就是对投资时机的选择。时机的选择对资产的配置至关重要，同时也极难准确把握。究其本质，选择什么时机意味着对当下处在宏观经济周期中什么位置进行的判断，以及对未来一段时间宏观经济走势的大体预判。如果只立足于对未来较短时间的判断，这样的时机选择就意味着只能被动承受市场的波动。

　　“从空间的角度看，宏观就是对投资角度的选择。要准确研判一个国家的发展趋势，必须首先研判其发展基础是什么？未来是什么在支撑这个国家的发展？比如，一个国家如果没有强大的工业基础就会无法立足于世界，因此一定是高端制造业满足着一个国家发展壮大的需求，包括高精尖装备制造。此外，还需要考虑未来能够不断满足国家持续发展需求的是哪些行业？或者即使能在短时间内满足需求，放在更长时期、从历史发展的角度看仍然必须得到强化的又是哪些行业？那么，必然会理解这些行业肯定属于电子、生物、化工、科技等真正有效益的、高端的、生产型的服务行业，国家的政策导向、市场定价等，未来一定会持续向这些工业企业以及实体部门倾斜。”

　　“更具体来说，投资时机和投资角度的选择背后其实有更多深层次的逻辑，最重要的逻辑就是周期和规律。以中国为例，无论从宏观、中观还是微观层面来看，改革开放30多年来的高速发展都是为了满足人们的衣食住行，但在前30多年，发展的主要目标是致力满足国人的住和行，需要消耗大量的物质资源，随着物质生活水平的提高，中国开始进入满足衣和食的阶段，仅需要消耗极少物质资源，这意味着以资源消耗程度衡量的发展速度必将逐步下行。换句话说，当前国家GDP降下来并不可怕。

　　“事实上，相信中国会继续发展下去，相信中国人民是一个勤奋工作且富于创造力的民族，相信人们会继续正常地生活，相信老企业终将丧失活力而被淘汰，充满活力的企业终将取而代之。这就是‘更大的大局’。”简洁的表述显示了刘生月长期思考的结果。

　　偿二代下的三个“更加”

　　“大资管”时代，最重要的标志就是市场边界被重新划定，银行、保险、证券、信托等资产管理机构的行业界限不断模糊。随着我国金融领域改革不断深入，资产管理行业的竞争格局也在发生更加深刻的变化。特别是混业竞争的加剧，意味着风险传导更加隐秘、快速、难以控制。

　　2015年2月，保监会向各保险集团、保险公司和资管公司下发偿二代17项监管规则和过渡方案，偿二代试运行过渡期开启，作为保险业“两条腿”（保费收入＋险资投资）之一的保险资金投资就此行至改革转型的关口，倒逼行业由过去的粗放式运营走向精细化发展。

　　总体上，“偿二代”有利于进一步深化保险资金运用的市场化改革，并对资产配置结构产生重要影响，其对风险的精确识别、计量和“打击”，可以让保险机构在更广泛的范围和领域自主投资、自主决策，实现资产的多元配置。在“偿二代”下，投资风险管控能力强的机构将脱颖而出，风险管控能力必将成为保险资产管理的核心竞争力之一。

　　刘生月则进一步将其总结为三个“更加”：更加关注资产和负债的匹配，更加关注投资风险，更加注重资本的占用。

　　一是市场风险占据了绝大部分风险资本。保险公司可以投资市场风险波动和风险较大的标的，但是占用公司资本。同时，由于市场风险主要来源于利率风险，保险公司在计量最低风险资本时，需要考虑利率上升和下降对资产负债的影响。偿二代下风险可量化则意味着可以通过其他操作改善保险公司的偿付能力水平，同时因为可操作性强，还可以进一步发展成为公司的核心竞争力。

　　二是大类资产配置需要考虑风险的分散效应。偿二代在各个因子之间相互设定了联动。假设利率风险与房地产价格风险存在负相关联动，考虑到资产负债的匹配，买进一批股票的同时再买进房地产，可以使保险公司的风险资本降低对偿付能力的占用。这是偿二代下大类资产配置的重要考虑，利用不同风险资产的相关性分散整体风险，达到降低公司整体风险资本占用的目的。

　　三是合理利用偿二代框架下的资产会计分类可以降低风险资本。在偿二代体系下，不同会计分类对应资产的风险资本存在着差异。比如在偿一代下，以成本法计量的债券不需要计量利率风险和利差，但是需要计量交易对手的违约风险。而在偿二代下，保险公司需要计量的是利率风险和利差风险，而不需要计量交易对手的风险。

　　四是加强投资精细化管理。每一类细分资产对应的风险资本都有不同程度的差异。比如偿一代下的保险投资里的认可资产，在计量100元现金的资产风险时认可其价值为100元，但是在计量价值100元的股票资产风险时只认可其价值为95元，其他如国债、金融债、企业债等均对应不同的认可资产类别和认可比例。而在偿二代下如购买沪深主板股票，每100元要计提31元的最低资本，购买中小板或者创业板股票，100元则要计提41元或48元的最低资本。所以，偿二代的实施，有助于保险公司经营和偿付能力的提高。

　　五是对另类投资标的有了更加深入的了解和把握。偿二代对符合监管规定的资产管理产品、信托计划等采用“穿透法”计量，即要求投资人明确投资的基础资产和投资标的，然后根据基础资产的风险因子计量其风险资本。通常情况下，采用穿透法计量的风险资本比不采用穿透法计量的风险资本要低。

　　与“人”有关的投资哲学

　　近年来，随着保险资管行业的力量越发壮大，其资产管理水平及未来可以在全行业甚至更广泛的“大资管”领域提升投资业绩都被寄予厚望，第三方资产管理市场因而成为保险资管公司的必争之地。尤其对非大型保险系资管公司来说，由于母公司资金盘子并不大，开拓第三方业务更是形势使然。

　　2012年以来，保监会先后发布了一系列包括13项投资新政在内的监管新规，其中就赋予了保险资产管理公司“第三方资产管理人”的权利，规定其可以受托管理保险业以外的资金。而随着保险业费率市场化的推进，委托方面临成本和盈利的双重挤压，对投资收益提出更高要求，有越来越多的险企开始尝试用市场化委托的方式进行险资管理，促使保险公司下的资产管理中心向独立的资产管理公司“升级”。

　　2014年9月，保监会批复了长城财富资管的筹建申请。彼时，长城人寿资产管理中心管理资产在200亿元左右，投资渠道比较齐全，投资业绩在业内亦属上乘。而资产管理公司正式开业后，既可以开发资管产品，并可以进行第三方资产管理，在当下的“大资管”时代尤为重要，也是长城财富资管未来两大主营方向。

　　从投资人角度，这意味着公司领导必须拥有开阔的眼界，能够同时看到不同市场的联动表现；敏捷的头脑，能够过滤和筛选出重要的信息，并做出正确的判断；以及开放的胸怀，能够包容并蓄不同的意见和声音，这也是减少投资决策出错的一个有效方法。

　　这也意味着刘生月具有的投资哲学应该是一种境界，是对交易世界的解释，是源于对市场要采取交易行为的认识和理由，是公司投资思想的盾牌，是免受市场情绪躁动影响的定心剂，更是一门与“人”有关的科学。

　　“资产管理行业是与‘人’有关的行业，无论公司管理还是投资管理，无非就是选人、育人和用人。一是有自己明确的投资哲学和理念；二是有适合这一投资理念的完整的风控体系；三是形成自己的一套投资策略；四是作为团队中的个体，要有娴熟的交易技巧，和尽可能完善的交易管理与日常头寸管理相结合的能力；最后一条则是验证基准——使公司管理的资产获取高于通胀的绝对收益，而且要可持续。”举重若轻的神态透露出对“人”的深刻理解。

　　目前，刘生月手下的投研团队在60人左右，主要负责从产品设计、开发、管理，到市场投资研究，再到清算、核算的相关业务。

　　“一家机构的文化是通过人的行为方式表现出来的，制度、流程、规定，包括投资理念、策略等，都可以复制，只有文化无法复制。而文化，归根结底还是在人。所以，企业的核心竞争力最终要归结到人。在具体选人、育人、用人的过程中，通过市场化、多元化、专业化的技术实施，实现公司的投资哲学。其中，市场化是手段，通过市场化的方式选人；专业化是目的，专业的事情需要专业的团队；多元化是保障，保证企业在具体的投资过程中少犯、不犯不必要的过错。只有在这样的文化氛围下，才能形成真正的投资哲学、投资策略、投资理念。”刘生月总结道。